Pourquoi la vente des tours avait du sens

Pour comprendre pourquoi MTN prévoit de racheter IHS Towers pour une valeur d’entreprise annoncée d’environ 6,2 milliards de dollars, il faut d’abord comprendre pourquoi le groupe avait cédé ces infrastructures. La logique, largement adoptée par les opérateurs télécoms dans les années 2000 et 2010, était commercialement cohérente : les tours sont des actifs physiques intensifs en capital et exigeants sur le plan opérationnel. La maintenance, l’alimentation électrique et la sécurité mobilisent des ressources sans générer directement la croissance des abonnés ou l’augmentation de l’ARPU recherchées par les investisseurs. En cédant ces actifs à des spécialistes, les TowerCos, les opérateurs pouvaient convertir des actifs immobilisés en liquidités, réduire l’endettement au bilan et réallouer le capital au spectre et à la modernisation des réseaux.A

En Afrique, cette logique s’est imposée avec encore plus d’urgence. MTN se développait alors dans 22 marchés, sur un continent où l’électricité du réseau reste irrégulière, les coûts de maintenance structurellement élevés et les environnements réglementaires très différents d’un pays à l’autre. Externaliser les tours auprès d’acteurs comme IHS, censés gagner en efficacité grâce à l’échelle, à la spécialisation technique et à la mutualisation entre plusieurs opérateurs, constituait une réponse rationnelle à des contraintes de capital et d’exécution que les flux de trésorerie organiques ne pouvaient pas toujours absorber.

Le cœur du modèle reposait sur le sale-and-leaseback : MTN vendait les tours, continuait à les utiliser en louant de la capacité au nouvel acquéreur et allégeait son bilan d’un actif physique amortissable. IHS devait, en théorie, obtenir un meilleur rendement en accueillant plusieurs locataires sur une même tour. Cette mutualisation permettait de créer des économies d’échelle qu’un propriétaire exploitant seul son infrastructure ne pouvait pas obtenir. Toute la thèse reposait donc sur la progression du nombre moyen de locataires par tour. Dans plusieurs marchés africains, cette hypothèse s’est révélée plus difficile à concrétiser que prévu.

Le risque de change : des loyers en dollars face à un naira affaibli

Historiquement, de nombreux contrats de location de tours en Afrique étaient structurés en devises fortes, principalement en dollars ou en équivalent dollar, alors que les revenus des opérateurs étaient encaissés en monnaie locale. Ce décalage restait gérable tant que le naira était relativement stable. Il est devenu structurel lorsque la devise nigériane s’est fortement dépréciée.

Au T2 2023, le bénéfice avant impôt de MTN Nigeria a chuté d’environ 64,3 % sur un an et le bénéfice après impôt d’environ 67,7 %, principalement sous l’effet des pertes de change.B Le mécanisme était direct : MTN encaissait ses revenus en nairas auprès d’une base de plus de 76 millions d’abonnés début 2023C, puis devait convertir ces nairas en dollars pour régler des obligations locatives indexées sur la devise américaine. À mesure que le naira se dépréciait, le coût réel des loyers augmentait sans ajustement équivalent du côté des revenus. Sur l’ensemble de 2023, MTN Nigeria a enregistré une perte après impôt d’environ 137 milliards de nairas, sa première perte annuelle depuis sa cotation, avec une perte de change nette d’environ 740 milliards de nairas.

Les résultats d’IHS ont eux aussi évolué avec ce cycle monétaire, mais pas dans le sens qu’une version antérieure de cette analyse suggérait. Le chiffre d’affaires d’IHS a progressé d’environ 35 % sur un an au T1 2023, à environ 602,5 millions de dollars. La baisse d’environ 9 % parfois citée pour cette période était séquentielle, entre le T2 et le T1 2023, et non annuelle. Elle reflétait la dévaluation du naira, qui comprimait en dollars la valeur des revenus nigérians d’IHS.D Le modèle censé séparer le risque d’infrastructure du risque opérateur avait, dans les faits, concentré l’exposition au change des deux côtés de la relation.

Le problème de fond venait d’une hypothèse implicite de stabilité monétaire. Contrairement à certaines dépenses d’exploitation qui peuvent être renégociées, différées ou restructurées, les obligations locatives contractuelles restent juridiquement contraignantes et souvent indexées. IHS a historiquement libellé environ 60 % de ses revenus nigérians en dollars, selon le rapport de Mordor Intelligence de décembre 2025 sur le marché nigérian des tours télécoms. Africa Signal n’a pas vérifié ce chiffre secondaire dans les publications primaires d’IHS.

En août 2024, MTN et IHS Nigeria ont renégocié leurs contrats-cadres de location, couvrant environ 13 500 locations jusqu’à fin 2032.E Les nouvelles conditions ont introduit une composante liée au naira en complément de l’indexation dollar ainsi qu’un mécanisme de couverture du coût du diesel. Mordor Intelligence estime que cette renégociation aurait amélioré les flux de trésorerie annuels de MTN Nigeria de 100 à 110 milliards de nairas. Il s’agit d’une estimation secondaire, non vérifiée par Africa Signal dans les publications primaires.

Airtel Africa a subi des pressions comparables. Les deux principaux opérateurs nigérians ont enregistré de lourdes pertes de change en 2023 avant une amélioration de leur rentabilité à partir de 2025, soutenue par les hausses tarifaires, la restructuration des coûts et une stabilisation du naira.F La vulnérabilité restait toutefois structurelle : tant que les loyers demeuraient indexés sur le dollar et les revenus libellés en monnaie locale, toute dépréciation du naira se traduisait automatiquement par un choc sur les résultats. Réintégrer la propriété des tours transforme cette exposition contractuelle externe en sujet de gestion interne. La consolidation élimine la charge de location intragroupe dans les comptes publiés de MTN, mais pas l’exposition économique sous-jacente : dette en dollars, capex importé, diesel et autres coûts énergétiques peuvent rester sensibles au naira.

Le problème de la mutualisation : une densité locative qui plafonne

Le modèle économique d’une TowerCo indépendante repose sur une variable essentielle : le taux de mutualisation, ou tenancy ratio, c’est-à-dire le nombre moyen de locataires par tour. Une tour avec un seul locataire génère un rendement limité sur un actif à coûts fixes élevés. Avec un deuxième locataire, la marge progresse fortement, car accueillir les équipements d’un autre opérateur sur une structure existante coûte beaucoup moins cher que construire une nouvelle tour. Toute la thèse d’investissement des TowerCos suppose donc que ce ratio augmente dans le temps.

En Afrique, cette progression n’a pas atteint les niveaux nécessaires dans tous les marchés. Le taux de mutualisation d’IHS à l’échelle du groupe est passé de 1,54x en 2020 à 1,46x à fin 2025, avec 54 874 locataires sur 37 590 tours selon le 20-F d’IHS.G Le chiffre 2025 est une donnée primaire publiée par l’entreprise. Les années intermédiaires présentées dans certaines analyses restent des estimations d’analystes et doivent être traitées comme telles.

Au Nigeria, la sortie de 9mobile d’environ 2 500 tours en 2025 a ramené le ratio vers des niveaux plus faibles, selon l’analyse d’Aetha Consulting.G Les causes structurelles sont connues : concentration du marché, nombre limité d’opérateurs pouvant devenir locataires, portefeuille autogéré de Globacom et dispersion géographique de la demande, qui rend la colocation moins rentable dans les zones moins denses.

IHS a également été confronté à une tension de gouvernance qui a amplifié le problème commercial. MTN détenait environ 24,7 % du capital d’IHS au moment de l’annonce de l’opération, alors que ses droits de vote avaient historiquement été plafonnés à 20 %. Ce décalage a alimenté un conflit de gouvernance lorsque MTN a demandé davantage d’influence sur la société.D, G Ce différend s’est prolongé en 2023 et n’était pas entièrement résolu lorsque le renouvellement des contrats nigérians est devenu un point de tension. Sur environ 2 500 sites arrivant à échéance en 2024-2025, IHS en a conservé 1 430 dans l’accord d’août 2024, les quelque 1 070 autres revenant à American Tower Corporation.E

Une décennie de bascule : de la cession au rachat

L’économie de la réintégration : ce que disent les chiffres

La logique financière annoncée par MTN repose sur deux dimensions distinctes : un effet comptable et un repositionnement stratégique. Une fois IHS détenu à 100 %, les transactions intragroupe sont éliminées dans les comptes consolidés. Le chiffre d’affaires qu’IHS réalise aujourd’hui auprès des filiales opérationnelles de MTN disparaît comme créance chez IHS et comme charge externe chez MTN. Les documents de l’opération présentent surtout cette logique comme une internalisation de la marge sur les tours et une amélioration de la prévisibilité des coûts, plutôt que comme une économie annuelle précisément chiffrée. Africa Signal n’a pas identifié de publication primaire de MTN ou d’IHS confirmant un montant annuel d’économies. Deux chiffres proches de 1,1 milliard de dollars ont circulé et ne doivent pas être confondus : l’annonce initiale de février 2026 indiquait qu’une partie du prix d’achat de 2,2 milliards de dollars serait financée par environ 1,1 milliard de dollars de trésorerie déjà présente au bilan d’IHS ; séparément, des articles d’août 2026 ont estimé que la cession locale imposée au Nigeria pourrait générer jusqu’à environ 1,1 milliard de dollars de produit, un montant similaire mais sans lien avec le premier.H

Cette distinction est importante pour l’analyse de l’investissement. Un prix d’environ 2,2 milliards de dollars pour 75,3 % d’IHS doit être mis en regard du passif locatif total de MTN Group, évalué à R75,1 milliards fin 2024, un chiffre groupe libellé en rands qui ne se limite pas aux contrats IHS. L’élimination comptable des paiements intragroupe ne suffit donc pas, à elle seule, à démontrer l’équation financière à court terme. L’argument stratégique complète le raisonnement : meilleure prévisibilité des coûts, contrôle direct de l’infrastructure dans les marchés où la qualité réseau est un facteur de différenciation et revenus de gros provenant des locataires non-MTN. Les coûts d’exploitation physiques des tours, eux, ne disparaissent pas avec la consolidation ; ils passent simplement d’une ligne de loyers externes à un centre de coûts interne.

Le troisième pilier, les revenus de gros provenant des locataires non-MTN, est à la fois le plus intéressant commercialement et le plus sensible politiquement. Selon la présentation investisseurs d’IHS au T3 2025 citée par TechCabal, Airtel représentait environ 15 % du chiffre d’affaires d’IHS.H MTN a indiqué qu’IHS conserverait une politique d’accès ouvert et de pleine concurrence pour les locataires tiers. Les incitations économiques restent toutefois asymétriques : la tarification, la priorité de maintenance et les décisions de densification seront prises par une entité dont l’intérêt principal sera aussi la performance du réseau MTN. La viabilité opérationnelle de cette neutralité déclarée devra donc être observée dans les faits.

Réactions concurrentielles : Airtel, Helios et la question de la neutralité

Les réactions concurrentielles ont été rapides et confirment que l’opération est perçue comme un changement structurel plutôt que comme un simple événement bilatéral. Airtel Nigeria cherche à réduire sa dépendance aux infrastructures externes en accélérant son propre déploiement réseau. L’opérateur a indiqué avoir ajouté 1 561 stations de base en trois ans, portant son réseau au-delà de 17 000 sites, et a annoncé une nouvelle expansion de 15 % en 2026, explicitement liée à l’évolution du contexte concurrentiel.I

Le mouvement potentiellement le plus structurant est celui d’Indus Towers, filiale de Bharti Airtel depuis novembre 2024. Des certificats de constitution cités par TechCabal et datés du 15 janvier 2026 indiquent la création de filiales au Nigeria et en Zambie.J Africa Signal n’a pas vérifié indépendamment ces documents. Si cette expansion se matérialise, Airtel disposerait d’une base d’infrastructure liée à son propre groupe dans les marchés où la neutralité de MTN-IHS est la plus sensible. Cela reviendrait à reproduire la logique d’intégration verticale de MTN plutôt qu’à la contester uniquement sur le terrain réglementaire.

Helios Towers conserve la position indépendante la plus stable parmi les grandes TowerCos restantes. Son taux de mutualisation est passé de 2,05x en 2024 à 2,17x en 2025, avec une hausse de 9 % du nombre de locations à 31 944, selon les résultats annuels 2025 publiés le 12 mars 2026 et repris par DCD et plusieurs médias financiers. Helios indique avoir atteint son objectif de 2,2x avec un an d’avance. Le groupe opère dans huit marchés africains, Congo-Brazzaville, RDC, Ghana, Madagascar, Malawi, Sénégal, Afrique du Sud et Tanzanie, et dessert notamment Airtel, MTN, Orange, Vodafone et Axian.L Cette diversification géographique l’isole davantage du risque nigérian qui concentre la relation MTN-IHS.

Afrique subsaharienne : quatre modèles d’infrastructure en parallèle

L’opération MTN-IHS n’est pas isolée. Elle constitue l’événement le plus visible d’un marché subsaharien des tours où coexistent simultanément quatre modèles d’infrastructure, chacun reflétant une stratégie opérateur, une structure de marché et des conditions de financement différentes. Comprendre leur interaction permet de mesurer ce que la réintégration de MTN signifie à l’échelle du continent.

Modèle 1 : réintégration sous contrôle opérateur, MTN et Globacom. Le projet de rachat d’IHS par MTN en est l’expression la plus ambitieuse en capital, mais ce n’est pas un cas unique. Au Nigeria, Globacom a toujours géré directement son portefeuille et comptait 8 773 sites en 2024 sans avoir participé au cycle de sale-and-leaseback. Dans les deux cas, la logique est la même : faire du contrôle de l’infrastructure un avantage concurrentiel dans des marchés concentrés où la qualité du réseau est un facteur de différenciation. Ce modèle exige une taille importante.

Modèle 2 : TowerCo indépendante et neutre, Helios et American Tower. ATC Africa est un acteur majeur avec des sites au Nigeria, Ghana, Ouganda, Afrique du Sud, Kenya, Niger et Burkina Faso, soit environ 26 000+ sites, une échelle comparable au portefeuille africain d’IHS. En 2025, American Tower, Helios Towers et IHS Towers ont tous mis en avant la colocation et l’approfondissement des partenariats avec les grands opérateurs. American Tower a indiqué que plus de 80 % des nouveaux revenus locataires liés aux nouveaux sites provenaient de l’Afrique et de l’Asie-Pacifique en 2024, et a prolongé de douze ans son accord de location avec Airtel Africa sur environ 7 100 sites. Ce modèle fonctionne mieux dans les marchés comptant au moins trois opérateurs actifs. Helios publie des tenancy ratios de 2,23x en Afrique de l’Est et de l’Ouest et 2,31x en Afrique centrale et australe, signe que la neutralité peut générer les économies attendues lorsque la concurrence fournit suffisamment de locataires.

Régulation et souveraineté

Les infrastructures de tours ne sont pas commercialement neutres. Elles soutiennent les réseaux de mobile money, les communications d’urgence, l’accès à l’information agricole et la connectivité de dernier kilomètre pour des populations qui disposent de peu d’alternatives. Lorsque la propriété de ces infrastructures se concentre dans une seule entité commerciale, les régulateurs y voient nécessairement un enjeu de concurrence et de souveraineté.

Les autorités fédérales nigérianes ont ouvert un examen de l’opération MTN-IHS après son annonce en février 2026.F Le 24 août 2026, MTN a indiqué dans ses résultats S1 2026 avoir obtenu l’autorisation réglementaire nigériane. Le communiqué de MTN cite explicitement la Federal Competition and Consumer Protection Commission (FCCPC). Des articles de presse mentionnent également une autorisation conditionnelle de la Nigerian Communications Commission (NCC), sans qu’Africa Signal ait confirmé ce point dans une publication primaire de MTN ou de la NCC.M La condition centrale publiée par MTN prévoit la cession de jusqu’à 30 % d’IHS Nigeria à des investisseurs nigérians, à la juste valeur de marché et dans des conditions de pleine concurrence. Des articles secondaires estiment que cette cession pourrait générer jusqu’à environ 1,1 milliard de dollars, affectés à la réduction de la dette d’IHS.N D’autres conditions ont été rapportées dans la presse, notamment sur la gouvernance, les contrats existants et l’absence d’exclusivité au bénéfice de MTN Nigeria, mais Africa Signal ne les a pas confirmées à partir de documents réglementaires primaires. MTN continue de viser une finalisation au second semestre 2026, tandis que d’autres autorisations pays restent nécessaires.

Le contexte concurrentiel explique l’attention des autorités : MTN représente environ 52 % des abonnés mobiles du Nigeria, contre environ 34 % pour Airtel, selon des chiffres cités par TechCabal en février 2026 et attribués à la NCC.F Même avec la cession locale de 30 %, MTN conserverait le contrôle majoritaire d’infrastructures utilisées par Airtel et d’autres opérateurs. L’exigence de participation locale réduit donc la concentration sans la supprimer.

En Afrique francophone, la Côte d’Ivoire et le Cameroun font partie des marchés qui passeraient sous contrôle de MTN si l’opération se finalise. Les régulateurs y portent une attention croissante à la structure de propriété des infrastructures numériques. La question de savoir dans quelle mesure un groupe basé en Afrique du Sud peut devenir le propriétaire effectif d’une partie du socle de communications d’un pays pourrait, à elle seule, justifier un examen spécifique, indépendamment des conditions commerciales. À la date de publication, Africa Signal n’a identifié aucune prise de position formelle de l’ARTCI en Côte d’Ivoire ni de l’autorité camerounaise compétente sur cette transaction.

La transparence constitue un autre enjeu. En tant que société cotée au NYSE, IHS publiait des résultats trimestriels et des documents SEC donnant une visibilité relativement rare sur l’économie des tours africaines. Fin 2025, ce périmètre publié couvrait cinq pays africains : Nigeria, Afrique du Sud, Côte d’Ivoire, Cameroun et Zambie, après la cession des activités rwandaises en 2025. Une fois IHS retiré de la cote et consolidé dans les comptes de MTN, ce niveau de granularité autonome disparaîtra. Pour les chercheurs, les régulateurs et les opérateurs concurrents, il s’agit d’une perte d’information significative, indépendamment des mérites commerciaux de l’opération.

Ce que ce cycle révèle sur l’économie des infrastructures

Le parcours MTN-IHS, vendre les actifs, signer des contrats de location, subir les tensions liées aux devises, renégocier les conditions puis envisager un rachat à grande échelle, ressemble moins à un échec stratégique qu’à une étude de cas sur la manière dont l’économie des infrastructures fonctionne dans certains marchés africains. Le retournement ne prouve pas que le modèle TowerCo était erroné. Il montre qu’il avait été calibré pour des conditions qui ne se sont pas maintenues.

Trois décalages se renforcent mutuellement. D’abord, la structure monétaire : des loyers indexés sur le dollar dans des marchés où les revenus sont encaissés en nairas créent un choc automatique sur les résultats lorsque le taux de change se dégrade. Ensuite, la concentration du marché : lorsque deux opérateurs contrôlent environ 85 % des abonnés, la densité multi-locataires promise par le modèle TowerCo est limitée dès l’origine. Enfin, la gouvernance du locataire principal : quand le premier client détient aussi une participation minoritaire dans la TowerCo sans disposer d’un pouvoir de vote proportionnel, les conflits d’intérêts deviennent difficiles à résoudre durablement.

Le cycle de valorisation est également déterminant. Les multiples EV/EBITDA des transactions de tours ont approché 30x au niveau mondial en 2021, année de l’introduction en Bourse d’IHS. En 2026, ils avaient fortement reculé sous l’effet de la hausse des taux, des pressions monétaires dans les marchés émergents et d’une croissance plus faible des taux de mutualisation. Les documents de transaction de MTN valoriseraient l’acquisition, hors portefeuille latino-américain cédé, autour de 5,8x l’EV/EBITDA, très en dessous du pic de 2021. Le prix de 8,50 dollars par action représente une prime de 239 % par rapport au cours précédant l’annonce de la revue stratégique, tout en restant nettement inférieur à la valorisation de l’IPO d’IHS.G, H Le calendrier du rachat rend ainsi l’opération financièrement plus intéressante que ne le suggère le seul chiffre de 6,2 milliards de dollars, même si le multiple précis reste un chiffre d’annonce qui mérite confirmation indépendante.